发布日期 2020-05-11

【深度】复杂金融产品的监管挑战

原标题:【深度】复杂金融产品的监管挑战

文/周德洋,民银资本控股有限公司投融资部总经理

来源/《中国金融》2020年第7期

复杂金融产品的界定

在国际证监会组织(IOSCO)2013年1月发布的《复杂金融产品分销的适当性要求》中,复杂金融产品被定义为,相对于传统或简单的金融产品而言,其条款、特征和风险不太可能被一般消费者所理解,且结构复杂、难于估值,包括但不限于结构性工具、信贷挂钩票据、股票挂钩工具、资产支持证券(ABS),抵押支持证券( MBS),抵押债务证券(CDS)和其他金融衍生工具(包括信用违约掉期和备兑认股权证)。

欧盟将金融产品分为非复杂金融工具和复杂金融工具,《欧盟金融工具市场指令》对非复杂金融工具进行了兜底式列举,比如货币市场工具、在受监管市场交易的股票、可转让证券集合资产管理计划等是非复杂金融工具,除此以外的产品均属于复杂金融工具。英国《金融服务法案2012》和金融行为监管局规范手册(FCA Handbook)的“商业行为规则”部分明确沿用《欧盟金融工具市场指令》的相关规定。

美国《多德—弗兰克法案》出于对产品层层嵌套、衍生品风险度量不透明、机构大而不能倒以及其他金融监管漏洞的反思,提出了金融产品和服务的适当性管理规则,从行为监管角度对复杂金融产品进行更加严格的监管,但未对复杂金融产品给出明确定义,实践中大多依赖监管机构。

经过对次贷危机中“迷你债券”事件的认真总结,中国香港证券管理机构也出台了一系列加强复杂金融产品监管的规定,其中2019年7月发布的《网上分销及投资咨询平台指引》正式定义复杂金融产品是指“由于结构复杂,致令其条款、特点及风险在合理情况下不大可能会被零售投资者理解的投资产品”。同样,中国台湾地区在2019年修订的《银行业办理外汇业务管理办法》认为复杂性高风险商品是指具有结算或比价期数超过三期且隐含卖出选择权特性的衍生性金融商品,不包括结构型商品、交换契约(Swap)等商品。整体来看,该定义相对狭窄。

参考境外成熟市场的经验教训,并结合我国资本市场的实际特点,我国证券业协会曾于2012年12月正式发布《证券公司投资者适当性制度指引》,也首次对复杂或高风险金融产品进行定义,即产品的条款和特征不易被客户理解、具有复杂的结构、不易估值、流动性较低、透明度较低、损失可能超过购买支出等的金融产品。

从上述各国和地区的定义来看,首先,复杂金融产品的显著特点就是复杂性,不仅包含复杂的数学计算公式,而且夹杂着大量银行、信托、基金、保险等专业术语和约束条件,需要具备专业的金融背景知识才能理解。其次,复杂金融产品具有风险性。虽然复杂金融产品不能和高风险完全画等号,但跨市场、多重结构等特性,使得其市场风险、信用风险、国别风险等要高于简单金融产品。最后,复杂金融产品的交易结果取决于对基础资产或工具未来价格的预测和判断的准确程度,而基础资产或工具的未来价格本就很难判断,这使得复杂金融产品具有高度不确定性。

复杂金融产品的必然性分析

我国金融业创新发展的自然规律。“复杂性”是世界的本质属性,是从简单性中生成演化而来的,是客观事物层次之间的一种跨越。伴随生产力不断提升、社会分工日益精细化,市场经济和金融业迅速发展,金融体系也日渐复杂化。通过对金融资源的有效配置,金融产品从单一走向多元、从简单发展到复杂。简单的存款、贷款、结算等金融产品已不能满足金融消费者的金融服务需求,金融机构需要创新推出与复杂经济活动相匹配的复杂金融产品。

金融机构综合化经营的必然选择。近年来,伴随金融业综合化经营试点的不断推进,以金融控股公司形式开展综合金融服务已经成为金融行业发展的一大趋势。这些金融集团为提高市场竞争力、突破单一市场限制,实施综合化战略,整合金融要素,选择通过关联投资、信息共享和业务协同等机制,创新推出涉及银行、保险、信托、证券、基金、投资等领域的复杂金融产品,获取比简单金融产品更大的收益溢价。这些复杂金融产品呈现出跨部门、跨产品、跨市场、跨区域等特点,一定程度上增加了系统性风险隐患。

金融消费者风险偏好多元化的现实追求。随着投资决策相关知识、能力和经验的不断积累,或者金融资产的不断增加,金融消费者逐渐形成专业金融消费者和普通金融消费者的二元划分。由于经济实力更加雄厚,或者因长期接触或从事金融投资而熟悉专业金融知识、拥有专业投资的经验和能力,简单的债务和股权性金融产品已难以满足这些专业金融消费者的需求。在风险可承担的范围内,这些专业金融消费者更愿意投资那些能够带来更高回报的复杂金融产品。

复杂金融产品的监管挑战

复杂金融产品加大了金融体系风险。复杂金融产品大多将传统金融产品和结构化产品相结合,将信用、汇率、利率等金融工具进行组合,将货币市场与资本市场、现货市场与期货市场相连接。这些产品在增强金融体系活力的同时,也使得金融风险更加复杂和更具隐蔽性,各类风险相互交织、互相影响成为常态。有的金融机构甚至为了利润、业绩考核而追逐短期利益,未充分考虑相关监管规定或者规避监管要求,借用衍生工具、信托工具及特殊目的工具的形式,通过多层嵌套创设复杂金融产品,使得风险隐蔽性增强,一些看似灵活有效的复杂金融产品可能有悖于法律法规和监管规定。

复杂金融产品容易形成监管“真空”。复杂金融产品涉及银行、保险、信托、基金、证券、资管等领域,大多产品结构复杂、交易链条繁琐、信息透明度差。虽然看起来似乎无明显违法违规且风险防控“适当”,但穿透其资金来源和最终投向,明显突破市场准入、投资范围、资本约束、杠杆限制、投资者适当性等监管要求,极易引发跨行业、跨市场风险传递,有时候还不同程度存在一些人为制造信息不对称、产品运作管理不规范、误导销售、逃避监管、违规展业、监管套利等问题,增加了监管的难度和不确定性。

复杂金融产品的监管建议

复杂金融产品的监管核心应是化繁为简,解决信息不对称问题,让金融消费者充分了解产品相关重点信息,从而作出适当的决策。我国监管部门持续强化对复杂金融产品的监管力度,出台了《商业银行理财业务监督管理办法》《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》等制度办法,但截至目前还未形成一个系统、完整、清晰的复杂金融产品监管制度规则和行为体系。从监管角度出发,建议从以下方面进行完善。

第一,建立对复杂金融产品的统一协调监管机制。金融行业分业经营、分业监管是我国法律确认的基本体制。复杂金融产品涉及银行、证券、保险、基金等不同行业多个金融领域、呈现出跨区域的特点,不可避免地受到不同监管机构的监管,建议充分发挥国务院金融稳定发展委员会的作用,针对复杂金融产品建立统一协调的监管机制。

第二,加大对金融机构创新复杂金融产品的监管力度。要加强对复杂金融产品的监管,就要重视对金融创新发起人在创新产品时的监管,正确处理好金融创新与金融监管的关系,实现“监管—创新—再监管—再创新”的良性循环。实践中,要求金融机构建立客观的产品准入管理和风险评级制度,对复杂金融产品的准入和风险进行测试,确定准入标准和风险程度,合理划分产品等级。尤其是对高风险产品,在产品推出后,应对其风险状况进行定期评估,根据市场运行状况适时调整风险等级,形成全面的风险评级体系。对于不可接受的复杂金融产品,监管机构应予以明确。例如,2019年中国银保监会明确要求商业银行发行结构性存款应当具备普通类衍生产品交易业务资格,不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款。

第三,严格对复杂金融产品销售方面的金融监管。复杂金融产品通过销售推介环节进入市场,促使金融机构与金融消费者建立各种形式的权利义务关系。加强对复杂金融产品的销售监管是防范和化解金融风险的关键环节,建议从以下方面持续进行强化。

一是强化金融机构的信息披露义务。例如,日本《金融商品销售法》第一条便提到,该法的立法目的在于保证金融商品销售行为的适当性。日本金融监管局出台《金融机构商业运作监管指引》,要求金融机构向客户提供金融工具时,应通过适当方式就金融工具交易内容作出说明,充分考虑客户的知识程度、投资经验、资产状况及投资目的,方便客户能够适当判断投资风险。我国《商业银行理财业务监督管理办法》也规定,商业银行理财产品宣传销售应当全面、如实、客观地反映理财产品的重要特性,充分披露理财产品重要信息。需要注意的是,复杂金融产品销售阶段、产品成立阶段和产品终止阶段在披露目的、披露文件和披露程序等方面不尽相同,要分别明确信息披露的方式、程序和要求,确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。

二是持续落实适合性原则。适合性原则是监管复杂金融产品的基石性原则,是落实客户评估规范管理的重要手段。该原则最早出现于美国纳斯达克的公平执业规则中,属于道德规则条款,1964年纳入美国《证券交易法》成为法律规则。2008年国际金融危机爆发后,美国、欧盟及有关国际组织分别启动了完善客户适当性风险评估制度的金融监管立法。国际证监会组织《复杂金融产品分销的适当性要求》对适当性原则进行了十分详细的规定,明确要求金融机构在销售时应通过合适的推荐确保金融消费者能够理解复杂金融产品的相关风险,从而作出理性的决策。我国已经陆续在《商业银行理财产品销售管理办法》等监管文件中明确规范客户适当性管理制度。

三是严格禁止不正当劝诱。“劝诱”是复杂金融产品销售中常见的一种行为,方法灵活、形式多样,重点需要监管销售复杂金融产品时的不正当劝诱行为。早在1978年,美国联邦第二巡回法院在Clark v.John Lamula Investors,Inc.案中就认定不正当劝诱行为违反了证监会规则10b-5反欺诈条款。2018年6月,美国富国银行旗下的富国咨询公司涉嫌在销售复杂金融产品时存在不正当行为,导致客户支付高额费用被美国证监会罚款400万美元。我国对不正当劝诱行为规制的法律法规还不健全,但对不正当劝诱销售复杂金融产品的监管规制有共通之处,我国可充分借鉴实践经验。

四是探索建立冷静期规则。冷静期(cooling-off period)规则赋予金融消费者在合约缔结后一定期间内单方面解除合同的权利而不需要因此承担任何违约责任,是现代金融产品交易的一项重要制度。该规则最早出现在英国1964年的《租赁买卖法》,保护免受不当劝诱行为的侵害。2008年国际金融危机后,为加强复杂金融产品的风险防控,中国香港地区2015年生效的《非上市结构性投资产品守则》第八章要求,发行人对投资期一年以上的非上市结构性投资产品设立冷静期规则,投资者有权在发出交易指令后不少于五个工作日的时间内,无条件要求取消其交易指令,或向产品的提供者回售该产品,或以其他方式将该交易平仓。我国金融领域只有现行的保险法律体系由监管机构规定了冷静期规则(犹豫期),但对于复杂金融产品而言,我国有必要考虑在销售环节引入冷静期规则,明确冷静期适用的范围、对象、期限、效力等要素,强化监管,充分保护金融消费者合法权益。

第四,持续完善金融消费者权利救济机制。美国《多德—弗兰克法案》要求设立独立的金融消费者保护署,保护金融消费者;英国采取了一系列强化金融消费者的权利救济机制的措施,明确金融监管机构应简化争端解决程序,更好、更快地处理消费者投诉问题;日本金融厅也要求金融机构建立完善的客户投诉处理机制以加强金融消费者保护,并将其纳入监管部门对金融机构评价的一部分。我国《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题(2015)》提出,要积极探索建立证券纠纷诉调对接机制,必须将金融消费者权益保护作为重要内容,丰富多元化纠纷解决机制。下一步,我国仍有必要持续完善金融消费者权益保护教育培训机制,优化全面、透明、方便、快捷的客户投诉处理机制,形成金融消费者依法提起代表诉讼向金融机构追讨损失机制,维护合法权益。

(责任编辑 贾瑛瑛)

END

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